En este post, me gustaría hablar de Air Lease Corporation (NYSE:AL). La idea no es presentar una tesis de inversión exhaustiva, ya que seguramente se pueden encontrar tesis más elaboradas, sino dar mi punto de vista sobre por qué creo que Air Lease tendrá un buen desempeño en los próximos dos a cinco años desde una perspectiva más cualitativa que cuantitativa.
Antes de continuar, quiero aclarar que tengo una posición larga en esta compañía.
En primer lugar, aunque imagino que mucha gente ya conoce esta empresa, Air Lease es una compañía financiera cuya actividad principal es el arrendamiento de aviones comerciales. En resumen, se financia para adquirir aviones comerciales y luego los alquila a compañías aéreas, obteniendo así un rendimiento superior al interés que paga por la deuda. Otros ingresos secundarios provienen de la venta de aviones más antiguos y la gestión de contratos de arrendamiento para aviones de terceros.
¿Por qué creo que esta es una buena oportunidad? En primer lugar, considero que es una empresa de alta calidad. Aunque pueda parecer cíclica debido a su relación con las aerolíneas, la realidad es diferente. ALC compra aviones y los alquila, y las aerolíneas inquilinas se encargan del mantenimiento, los seguros y la operación de las aeronaves, en lo que se conoce como "dry lease" (arrendamiento en seco). Esto significa que la demanda del mercado no afecta directamente a ALC; las aerolíneas siguen pagando el arrendamiento según los contratos independientemente de la demanda de vuelos.
Dicho esto, ¿qué me lleva a pensar que este es un momento particularmente propicio para empresas como ALC? La propia compañía lo ha mencionado en sus conferencias, actualmente existe una gran demanda (los problemas persistentes en la cadena de suministro en el sector contribuyen a esto), además, las aerolíneas tienen limitaciones de capital, lo que crea un escenario ideal para que ALC y compañías similares tengan una posición ventajosa.
La alta demanda se debe a varias razones, principalmente a la incompleta recuperación de la cadena de suministro en este sector (se espera que esta situación persista durante varios años), especialmente en lo que respecta a las partes para los motores. Además, está en curso un re-call de motores muy utilizados en aviones comerciales fabricados por Pratt & Whitney en 2021. Aunque esto no afecta directamente a ALC, contribuye al aumento de la demanda.
Si te preguntas por qué esto beneficia a ALC, la respuesta es que le permite aumentar los costos de arrendamiento. Esto no se verá de manera inmediata, ya que los contratos suelen tener tarifas establecidas durante un período determinado (con ciertos ajustes), pero en los nuevos contratos, ALC puede trasladar a los clientes el costo adicional debido al aumento de los intereses de su deuda más un margen debido a la alta demanda. Dado que la duración media de los contratos en curso es de 7.1 años, es probable que veamos estas subidas de tarifas en los próximos 2 o 3 años. Además, esta alta demanda permite a ALC vender aviones más antiguos (la media de la flota en el último informe anual estaba alrededor de los 4.5 años) a un precio mejor o incluso extender o crear nuevos contratos con esos aviones usados. Aunque no he encontrado la fuente, recuerdo haber escuchado en una de las últimas conferencias que habían acordado aumentar las tarifas de algunos contratos en curso a cambio de proporcionar más aeronaves para nuevos contratos.
La segunda parte de esta oportunidad se relaciona con la falta de capital en las aerolíneas en este momento. La mayoría de las aerolíneas tuvieron que realizar ampliaciones de capital durante la pandemia, y aunque ahora estén generando ganancias en la cima del ciclo económico, los ratios de endeudamiento no son los más sólidos. Basta con mirar los datos financieros de varias compañías al azar para ver los números. Esto hace que las aerolíneas estén más inclinadas a arrendar aviones en lugar de comprarlos, lo que aumenta aún más la demanda de aviones en alquiler. Dos situaciones interesantes relacionadas con la escasez de capital en las aerolíneas fueron mencionadas recientemente. En primer lugar, están las "leasback transactions" (transacciones de retroarrendamiento), que consisten en comprar aviones a las propias compañías y luego firmar contratos de arrendamiento con ellas mismas para esos aviones. En segundo lugar, existe una cláusula común en los contratos de pedidos directos a Boeing o Airbus. Estos contratos se firmaron hace años. Cuando los fabricantes tienen retrasos, usualmente un año (algo que es más probable dadas las condiciones actuales y los problemas en la cadena de suministro), el comprador tiene el derecho de cancelar el contrato. En estas situaciones, los fabricantes ofrecen los aviones a compañías como ALC con descuento.
En la última conferencia del 4 de agosto de 2023, la compañía mencionó claramente tres puntos que resumen todo lo que he mencionado y proporcionan indicios positivos sobre el panorama a medio plazo:
El aumento en las tarifas de arrendamiento tiene cierto retraso, por lo que se empezará a notar de manera gradual.
Aunque los fabricantes siguen enfrentando problemas en la cadena de suministro, la velocidad a la que la compañía recibe nuevos aviones ya se ha normalizado. - Esto es crucial, ya que la cadencia de recepción de aviones por parte de ALC está normalizada aunque los problemas de suministro continúen para los fabricantes.
El libro de pedidos es muy valioso en el entorno actual, ya que las aerolíneas tendrán acceso limitado a las últimas tecnologías y aeronaves de bajas emisiones durante los próximos cuatro o cinco años. - Esto proporciona una ventaja competitiva significativa para empresas como ALC.
Para finalizar el post, no realizaré una valoración exacta, pero me gustaría analizar por encima el valor intrínseco que esta compañía podría tener en la actualidad.
Este tipo de empresas se pueden valorar utilizando el PER (Price-to-Earnings Ratio, relación precio-ganancias) o el valor en libros basado en el ROE (Return on Equity, retorno sobre el patrimonio). Personalmente, me inclino más hacia el segundo enfoque. En la imagen que se muestra a continuación, se observa cómo el valor en libros ha ido aumentando de manera constante mientras que el precio de la acción se ha mantenido casi plano.
Fuente: TIKR
Para valorar en función del valor en libros, es necesario considerar el ROE. En la era post-COVID, el ROE ha oscilado entre el 10% y el 12% (el dato más reciente es del 11.2%). Aunque en el pasado fue más alto y se espera que aumente debido a las razones mencionadas anteriormente, seremos conservadores y utilizaremos este rango. Entonces, para un ROE entre el 10% y el 12%, la valoración debería estar en el rango de 1 a 1.5 veces el valor en libros, lo que nos daría un valor actual de alrededor de entre $62 y $93.
El PER no es mi métrica favorita para valorar estas empresas, pero proporciona un resultado similar al del rango bajo del valor en libros. Normalmente, el Forward PER tiene un promedio alrededor de 9, pero en la actualidad está en 5.7. Si consideramos el EPS (Earnings Per Share, ganancias por acción) proporcionado por los analistas para este año, que es de $6.39, obtendríamos un valor por acción con un PER de 9 de un poco más de $57.
¿Qué riesgos veo para esta inversión? No son demasiados. Hay que considerar que, aunque era impensable un cierre total del espacio aéreo, el precio de la acción se mantuvo estable durante la pandemia.
Algo que si que afectó a la compañía, fue el bloqueo económico en Rusia. Las aerolíneas rusas no devolvieron los aviones y, en esencia, los retuvieron. El año pasado, ALC tuvo que hacer un "write-off" debido a esto. Aunque es poco probable que ocurra algo similar en China, por ejemplo, si llegara a suceder, solo un 10% de la flota se encuentra en China, ya que se ha estado reduciendo en los últimos años.
Otro riesgo que identifico es que las tasas de interés se mantengan elevadas durante un período prolongado. Actualmente, el 91% de la deuda está a tipo fijo y el interés promedio que paga está alrededor del 3.5%. Aunque es probable que el aumento del costo de la deuda se traslade a los clientes a través de los nuevos contratos, es importante tener en cuenta que una parte significativa de las obligaciones vence entre 2024 y 2026. Esto podría resultar en un período en el que los resultados se vean afectados. Sin embargo, creo que si esto sucede, el efecto se amortiguará con los incrementos de tarifas que se están incluyendo en los nuevos contratos.
Fuente: ALC Investor Presentation 2023
¿Qué podría actuar como catalizador para impulsar el precio de las acciones? En primer lugar, a nivel macroeconómico, la disminución de los temores y una disminución en las tasas de interés podrían ser factores clave. En segundo lugar, la aparición de noticias positivas en torno a los aviones "secuestrados" en Rusia podría influir. Vale la pena recordar que estos aviones tenían un valor de alrededor de $800 millones y que no se ha mencionado nada en las conferencias. Es comprensible que haya disputas con las compañías de seguros.
En conclusión, siempre he tenido una opinión positiva sobre esta empresa. Creo que es muy estable y no entiendo por qué siempre se la valora de manera tan negativa, no solo a esta empresa, sino también a otras similares como Air Cap. Aunque no considero que sea una inversión de alto crecimiento, creo que los resultados aumentarán considerablemente en los próximos años. Sumando la estabilidad del sector y la baja valoración actual, mantengo una perspectiva muy positiva.